欧债危机

欧洲债务危机即欧洲主权的债务危机。这是指在2008年金融危机发生后，希腊等欧盟国家所发生的债务危机。2013年12月16日，爱尔兰退出欧债危机纾困机制，成首个脱困国家。

1 概述

基本定义

欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围，欧债危机而引起的违约风险。

早在2008年10月华尔街金融风暴初期，北欧的冰岛主权债务问题就浮出水面，而后中东债务危机爆发，鉴于这些国家经济规模小，国际救助比较及时，其主权债务问题未酿成较大全球性金融动荡。

2009年12月，希腊的主权债务问题凸显，2010年3月进一步发酵，开始向“欧洲五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）蔓延。

美国三大评级机构则落井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。至此，国际社会开始担心，债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。

导火索

2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，远高于欧盟设定的3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债希腊危机讽刺漫画务危机率先在希腊爆发。

2010年上半年，欧洲央行、国际货币基金组织（IMF）等一直致力于为希腊债务危机寻求解决办法，但分歧不断。欧元区成员国担心，无条件救助希腊可能助长欧元区内部“挥霍无度”并引发本国纳税人不满。

同时，欧元区内部协调机制运作不畅，致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化。

葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，德国与法国等欧元区主要国家也受拖累。

欧洲稳定机制ESM执行董事、欧洲稳定基金CEO克劳斯·雷格林日前表示，欧债危机的发生归结于三大原因:一是货币联盟设计自身存在很多问题；二是各个欧盟成员国之间的政策协调性还有待提升；三是预防机制不健全。

雷格林说，这三个原因使得欧债危机发生之后的欧盟各国措手不及，欧元区国家经济更是受到重创。他日前受清华大学经济管理学院方面邀请，与清华大学经济管理学院中国与世界经济研究中心主任李稻葵进行了相关学术对话。在活动中，他表达了以上观点。

起因

1， 整体经济实力薄弱：遭受危机的国家大多财政状况欠佳，政府收支不平衡。

2， 财务造假埋下隐患：希腊因无法达到《马斯特里赫特条约》所规定的标准，即预算赤字占GDP3%、政府负债占GDP60%以内的标准，于是聘请高盛集团进行财务造假，以顺利2010年欧洲各国债务占GDP的比值进入欧元区。

3， 欧元体制天生弊端：作为欧洲经济一体化组织，欧洲央行主导各国货币政策大权，欧元具有天生的弊端，经济动荡时期，无法通过货币贬值等政策工具，因而只能通过举债和扩大赤字来刺激经济。

4， 欧式社会福利拖累：希腊等国高福利政策没有建立在可持续的财政政策之上，历届政府为讨好选民，盲目为选民增加福利，导致赤字扩大、公共债务激增，偿债能力遭到质疑。

5， 国际金融力量博弈：一旦经济状况出现问题，巨大的财政赤字和较差的经济状况，会使整体实力偏弱的希腊等国成为国际金融力量的狙击目标。

高盛之责

高盛公司为希腊量身定做的“货币掉期交易”方式，为希腊掩盖了一笔高达10亿欧元的公共债务，以符合欧元区成员国的标准。2004年，欧盟统计局重新计算后发现，希腊国债赤高盛集团字实际上高达3.7%，超出了标准。2010年3月的消息表明，当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过欧盟规定的3%以下。

有分析指出，高盛行为背后是欧美之间的金融主导权之争。表面上来看，高盛在希腊债务危机中的角色是金融机构和主权国家之间的利益纠葛，但是从深层次来看，这是一种阻止欧洲一体化战略在经济上的表现。

希腊债务危机中，高盛责无旁贷，但是高盛的行为本身在现有金融监管框架下难以判定违法。很多分析也指出，欧盟在其成员国债务问题监管机制上的漏洞和不足是高盛之流屡屡得手的原因之一。

2 救助方案

救助措施

1、欧洲金融稳定工具EFSF通过杠杆化，从4400亿欧元扩大至1万亿欧元；

EFSF扩容能避免债务危机进一步扩大到其他欧洲国家，但评级机构标普此前已经发出警告，称EFSF的扩容可能影响到欧洲的信用评级。

2、欧洲银行业认可为希腊债务减记50%；

希腊债务减记50%将可少负担1000亿欧元的债务，但是欧洲银行业持有大量希腊债券，减记意味着银行业失血加剧，或导致大批小银行倒闭。

3、在2014年6月前向欧洲银行业注入近1000亿欧元，将核心资本充足率提高到9%。

政府通过注入资本金帮助银行度过危机，避免美国雷曼兄弟倒闭的故事重演。但欧洲的危机与2008年时的美国不同，政府花掉大量财政收入救助银行，反会增加这些国家的债务负担。

危机进程

2009年12月8日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB ，前景展望为负面。

2009年12月11日，希腊政府日前表示，国家负债高达3000亿欧元，创下历史新高。

2009年12月15日，希腊发售20亿欧元国债。2009年12月16日，标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB ”。

2009年12月17日，希腊数千人游行，抗议财政紧缩。

2009年12月22日，穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。

2009年12月23日，希腊通过2010年度危机预算案。

2010年1月14日，希腊承诺将把2010财年赤字减少145亿美元。讽刺漫画2010年1月15日，希腊称不会退出欧元区或寻求IMF帮助。

2010年1月19日，希腊财长：税收改革草案将在2月底提交议会。

2010年1月26日，希腊发售五年期国债筹资113亿美元。

2010年1月29日，希腊财长：未与中国达成希腊债券购买协议。

2010年1月30日，受累希腊财政危机欧元兑美元创6个月新低。

2010年2月2日，希腊总理帕潘德里欧晚发表电视讲话，公布了一系列更加务实的措施以应对困扰希腊的经济危机。

2010年2月3日，欧盟委员会：支持希腊削减赤字计划。

2010年4月9日，惠誉下调希腊政府债务信用评级。

2010年4月23日，穆迪将希腊主权债务评级下调至A3。

2010年4月23日，希腊正式向欧盟与IMF申请援助。

2010年4月27日，标普下调希腊评级至垃圾级别。

2010年5月2日，希腊救助机制启动，欧盟与IMF提供总额达1100亿欧元。

2010年5月3日，德内阁批224亿欧元援希计划，这是欧盟、IMF等主导的范围更大的援助计划的一部分。

2010年5月10日，欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。

2010年9月7日，欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿。2011年1月14日，惠誉下调希腊主权信贷评级由BBB-级下调至BB 级，评级展望为负面。

2011年3月7日，穆迪3月7日将希腊国债评级从“Ba1”下调至“B1”，评级讽刺漫画前景为负面。

2011年3月29日，标普将希腊主权信用评级由“BB ”下调至“BB-”。

2011年6月29日，希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，这为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。

2011年7月4日，标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换旧债计划或令希腊处于选择性违约境地。

2011年7月21日，欧元区通过紧急峰会再向希腊提供1090亿欧元贷款的第二次援助。贷款到期时间从7年半延长到15年至30年；利率从4.5%降低至3.5%。银行等私营机构同意在2014年前经由回购希腊债券等方式出资大约500亿欧元援助希腊。

2011年7月27日，标普下调希腊评级至“CC”，展望为负面。标普认为欧盟的希腊债务重组计划是“廉价交换”，看似希腊债务交换和展期选项“对投资者不利”，希腊债务重组相当于“选择性违约”。

2011年10月26日到27日，欧盟各国领导人召开了21月内的第14次危机峰会。延长一项价值1300亿欧元的希腊最新援助计划。

2011年10月31日，希腊总理帕潘德里欧提议对第二项希腊援助计划进行全民公投，此举令欧盟官员和希腊国会感到震惊。

2011年11月2日，欧盟各国领导人切断向希腊提供的援助付款，称希腊必须很快决定是否想要继续留在欧元区中。

2011年11月3日，希腊总理帕潘德里欧撤回全民公投提议。6日，帕潘德里欧同意下台，为新的国家统一政府的组建让路。

2011年11月11日，希腊总统府宣布，授权欧洲央行前副总裁帕帕季莫斯筹组新政府。

2011年11月14日，意大利总理贝卢斯科尼辞职，前任欧盟竞争专员蒙蒂被任命为意大利新政府总理。

2011年11月15日，德国总理默克尔领导的基督民主联盟党投票决定，在容许欧元国家在保留欧盟会员国资格的前提下退出欧元区。该法案成为政策前，需要先得到默克尔其他两个联盟政党的支持。

2011年11月19日，西班牙财政部发行的新一轮十年期国债收益率超过7%的警戒线，拉响西班牙债务危机警报。

2011年11月20日，西班牙提前举行大选，萨帕特罗政府下台，拉霍伊领导的人民党以压倒性优势赢得选举。至此，“欧洲五国”都已完成政权更迭。

2011年11月21日，匈牙利政府向国际货币基金组织和欧盟提出金融援助的申请。

2011年11月21日，欧盟委员会、欧洲央行及国际货币基金组织代表，在雅典与希腊最大的反对党新民主党领袖会谈时，未能劝服反对党领导人签署支持紧缩措施协议，令希债危机继续困扰金融市场，使得希腊在12月获批首轮第六笔80亿贷款存在变数，届时，金融市场将有新一波动荡。

2011年11月23日，德国拍卖60亿欧元10年期国债，最终只出售六成，受消息拖累，德国债券遭市场抛售，10年期债息一度升至2。26厘，2年多来首次超越英债。表明随着危机扩散，欧元区已经没有零风险国债，唯一称得上零风险的只有瑞士国债。

2011年11月23日，国际货币基金组织监于欧洲各国领导未能终止债务混乱状况，决定修改其信贷计划，鼓励面对外部风险的国家寻求只附带少数条件的IMF资金。

2011年11月24日，法德领导人与新任意大利总理蒙蒂会面，商讨如何应对欧债危机。德国总理默克尔依然坚持拒绝改变欧央行职能，并反对设立欧元区共同债券。

2011年11月25日，葡萄牙主权评级遭惠誉降至垃圾级别，即由BBB-调降1级至BB ，前景展望为负面。

2011年11月25日，穆迪下调匈牙利本外币债券评级一个级别至Ba1，是垃圾级中最高一级，前景展望负面。该国目前在标准普尔和惠誉的评级均是投资级别中最低一级。

2011年11月28日，穆迪称，欧洲的债务危机正在威胁全部欧洲主权国家的信贷情况，意味即使Aaa评级的德国、法国、奥地利和荷兰都有危险。

2013年12月16日，爱尔兰退出欧债危机纾困机制 成首个脱困国家。

3 深层分析

外部原因

金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重

金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。全球金融危机推动私人企业去杠杆化、政府增加杠杆。希腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。

评级机构不再受西方国家约束，正确调整评级

全球三大评级机构不断下调上述四国的主权评级。2011年7 月末，标普已经将希腊主权评级09 年底的A-下调到了CC级（垃圾级），意大利的评级展望也在11年5月底被调整为负面，继而在9月份和10 月初标普和穆迪又一次下调了意大利的主权债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了主权评级被频繁下调的风险。主权评级被下调使上述四国借入资金的利息变得相当高，也可成为危机向深度发展直接性原因。

内部原因

产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱

以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲击。在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，资源配置极其不合理，以旅游业和航运业为主要支柱产业。一方面，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身能力，导致负债提高。2010年服务业在GDP中占比达到52.57%，其中旅游业约占20%，而工业占GDP的比重仅有14.62%，农业占GDP的比重更少为3.27%。加上2004年举办奥运会增加的91亿美元赤字，截止2010年希腊政府的债务总量达到3286亿欧元，占GDP的142.8%。另一方面，从反映航运业景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）看，受金融危机影响从08 年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的衰退对造船业形成了巨大冲击。由此看出，希腊的支柱产业属于典型依靠外需拉动的产业，这些产业过度依赖外部需求，在金融危机的冲击面前显得异常脆弱。

以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机面前显得力不从心。意大利经济结构的最大特点是以出口加工为主的中小企业（创造国内生产总值的70%）。2010年意大利成为世界第7大出口大国（出口总额4131亿欧元，占世界出口额比重3.25%），主要依靠出口拉动的经济体极易受到外界环境的影响。金融危机的爆发对意大利的出口制造业和旅游业冲击非常大，2009年其出口总量出现大幅下滑，之后有所回升，但是回升的状况还主要依赖于各国的经济复苏进程。随着世界经济日益全球化和竞争加剧，意大利原有的竞争优势逐渐消失，近10 年意大利的经济增长缓慢，低于欧盟的平均水平。

依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本身存在致命缺陷。建筑业、汽车制造业与旅游服务业是西班牙的三大支柱产业。由于长期享受欧元区单一货币体系中的低利率，使得房地产业和建筑业成为西班牙经济增长的主要动力。从1999年到2007年，西班牙房地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的60%都发生在西班牙。房地产业的发展推动了西班牙失业率的下降。2007 年西班牙失业率从两位数下降到了8.3%，然而在全球金融危机席卷下，房地产泡沫的破灭导致西班牙失业率又重新回到了20%以上，其中25 以下的年轻人只有一半人拥有工作，另外西班牙的高失业率也存在体制性因素，就业政策不鼓励招收新人。而海外游客的减少对西班牙的另一支柱性产业-旅游业造成了巨大的打击。爱尔兰一直被誉为欧元区的“明星”，因为其经济增速一直显著高于欧元区平均水平，人均GDP也比意大利、希腊、西班牙高出两成多，更是葡萄牙一倍左右。但在2010年底同样出现了流动性危机，并接受了欧盟和IMF的救助，究其原因主要是爱尔兰的经济主要靠房地产投资拉动。2005年爱尔兰房地产业就已经开始浮现泡沫，且在市场推波助澜下愈吹愈大，2008年爱尔兰房价已经超过所有OECD国房价，在次贷危机的冲击下，爱尔兰房地产价格出现急速下跌，同时银行资产出现大规模的缩水，过度发达的金融业在房地产泡沫破裂后受到了巨大打击，爱尔兰高速运转的经济受到重创，从此陷入低迷。

工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的葡萄牙经济基础比较脆弱。葡萄牙在过去十几年中最为显著的一个特点是服务行业持续增长，这与其他几个欧元区国家及其相似，2010 年葡萄牙的农林牧渔业只创造了2.38%的增加值，工业创造了23.5%的增加值，而服务业创造的增加值达到了74.12%（受大西洋影响而形成温和的地中海天气以及绵延漫长的海岸，这些得天独厚的自然条件得葡萄牙旅游业得以很好的发展）。近几年葡萄牙开始进行经济结构的转型（从传统的制造业向高新技术行业转型），汽车及其零部件、电子、能源和制药等高新技术行业得到了一定的发展。政府在扶持高科技企业上面投入了大量资金，而这些资金通常都是通过低息贷款来实现。美国金融危机的爆发，导致融资成本随之飙升，从而使葡萄牙企业受到冲击，影响到整个国民经济。

总体看来，PIIGS 五国属于欧元区中相对落后的国家，他们的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，新兴市场的劳动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使得经济在危机冲击下显得异常脆弱。

人口结构不平衡：逐步进入老龄化

人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。随着工化和城市化步伐的加快，各种生活成本越来越高，生育率不断下降，老年人口在总人口中的占比不断上升，最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90 年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。我们判断从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化主要有三个方面：长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。

首先，从主要国家出生率（每1000 人中出生的婴儿数）和生育率（每位妇女平均生育孩子个数）看出，欧盟国家的婴儿出生率和生育率近几年来低于绝大部分地区，成为仅次于日本的出生率降低最快的区域。

其次，1996-2010 年欧盟国家人口出生时平均预期寿命从76.1 岁上升至79.4 岁。美国联邦统计局预计到2050年欧盟国家人口出生时平均预期寿命将达到83.3岁。最后，由于二战后生育潮已经开始接近退休年龄，并且人口出生率逐步下降，欧元区人口年龄结构从正金字塔形逐步向倒金字塔形转变，人口占比的峰值从1990 年的25-29 岁上移至2007 年的40-44 岁，而且这一趋势仍在进行，从今往后老龄化问题将进一步恶化。

刚性的社会福利制度

对于欧盟内部来讲，既有神圣日耳曼罗马帝国（西欧地区）与拜占庭帝国（东欧地 区）之间的问题（同属希腊罗马基督教文化，但政治制度不同导致经济发展道路不同），也存在南欧和北欧之间的问题。对于欧元区来讲，主要的矛盾体现在南北欧问题上。天主教在与百姓共同生活的一千年来，变得稍具灵活性，而新教是一个忠于圣经的严格的教派，所以信新教的北欧人比南欧人更严谨有序，在加上地理和气候因素，把这两种文化的人群捆绑在同一个货币体系下，必然会带来以下南北欧格局：北欧制造，南欧消费；北欧储蓄，南欧借贷；北欧出口，南欧进口；北欧经常账户盈余，南欧赤字；北欧人追求财富，南欧人追求享受。

南欧消费格局得以维持必须有较高保障和福利为支撑（中国消费水平上不去就是个例证）。近几年来欧盟各国的社会福利占GDP 的比重有趋同的趋势（如图8），许多南欧国家由占比小于20%逐渐上升到20%以上，其中希腊和爱尔兰较为突出。2010 年希腊社会福利支出占GDP的比重为20.6%，而社会福利在政府总支出中的占比更是高达41.6%。在经济发展良好的时候并不会出现问题，但在外在冲击下，本国经济增长停滞时，就出现了问题。从2008到2010年，爱尔兰和希腊GDP都出现了负增长，而西班牙近两年也出现了负增长，这些国家的社会福利支出并没有因此减少，导致其财政赤字猛增，2010年希腊财政赤字占GDP比重达到了10.4%，而爱尔兰这一比重更是高达32.4%。

法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态

法国坚决支持救援，德国在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。是否要对身陷危机的国家施以援手主要取决于德国和法国的态度。法国是坚决支持对危机国实施救援的，因为法国银行持有相当数量的欧元区债券，如果这些国家违约的话，法国的损失将会非常惨重（从三大评级机构下调法国两大银行评级可以看出）。德国是欧元区第一大经济体，其经济发展强劲很大程度上得益于严格的成本控制。在欧元开始成为统一货币的12 年里，德国国内工资上涨速度缓慢（年均2%左右），导致国内消费不振，但是赤字控制的比较好。欧洲五国从加入欧元区之后，为了缩短与欧元区其他国家各方面的差距，工资一直在上涨，平均每年上涨10%以上。劳动力优势的存在使得南欧各国的人均GDP 水平也在不断的上涨，与法德之间的差距不断缩小，但是随着工资上涨，竞争力也不断减弱，后期各国只能靠旅游房地产等项目来拉动经济，这些经济增长的源动力异常脆弱，在受到外部冲击时显得不堪一击。 德国这些年忍受着福利削减，工资长期不上涨的痛苦，却要让他们去拯救那些享受高福利高工资的国家，本国民众显然会心有不甘，为了获得更多的民众支持率，德国政府在做决定时必须考虑到民众的呼声。但是如果不救的话，又会面临本国银行业出现流动性危机，甚至导致大量银行倒闭，危急到本国经济，这个局面是谁都不愿意看到的。因此德国正面临艰难的选择，欧债危机如何演绎一定程度上取决于德国的态度。

根本原因

第一种观点：认为财政危机为表，单一货币下不同国家竞争力差异拉大才是导致欧元区“内爆”的真正原因

标普在2012年1月13日宣布降低法国信用评级。声明中杀伤力最强的并不是降级决定本身，而是其对降级理由的说明。标普认为，欧洲对债务危机成因认识片面，因此在应对思路上误入歧途，通过财政紧缩解决债务危机是“自我毁灭”的方法。由此看来，标普的降级决定并非仅仅针对个别国家，而是对欧元区的危机应对努力投了政治不信任票。

标普认为，欧债危机的根源并非仅是财政问题，而是欧元区核心国家和边缘国家竞争力差距不断拉大的必然结果。换言之，欧债危机并不仅仅是因为南欧国家花得太多，而是挣得太少；并不仅是财政不可持续的问题，更是竞争力下滑，经济发展不可持续的问题。

标普的这一观点并不孤单。欧债危机爆发以来，围绕如何解决危机存在两种不同思路：一种认为债务危机是个别国家财政纪律欠佳造成的，解决方法是通过削减赤字，订立财政契约强化财政纪律；一种则认为财政危机为表，因此在降低长期赤字比例的同时，短期应更关注经济刺激和改革方案。

值得担心的是，如果投资者开始日趋认同标普的降级理由，则意味着欧洲将迎来更大的信心打击

第二种观点：欧元区制度缺陷，各国无法有效弥补赤字

第一，货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。根据有效市场分配原则，货币政策服务于外部目标，主要维持低通胀，保持对内币值稳定，财政政策服务于内部目标，主要着力于促进经济增长，解决失业问题，从而实现内外均衡。欧元区一直以来都是世界上区域货币合作最成功的案例，然而08 年美国次贷危机的爆发使得欧元区长期被隐藏的问题凸现出来。欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，需要平衡各成员国的利益，导致利率政策调整总是比其他国家慢半拍，调整也不够到位，在统一的货币政策应对危机滞后的情况下，各国政府为了尽早走出危机，只能通过扩张性的财政政策来调节经济，许多欧元区成员国违反了《稳定与增长公约》中公共债务占GDP 比重上限60%的标准，但是并没有真正意义上的惩罚措施，由此形成了负向激励机制，加强了成员国的预算赤字冲动，道德风险不断加剧。具体传导路径为：突发美国金融危机货币财政制度的不统一造成货币政策行动滞后;各国通过扩展性财政政策刺激经济;主权债务激增;财政收入无法覆盖财政支出;危机爆发。

第二，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。最初蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完全自由流动为前提，并以要素的自由流动来代替汇率的浮动。欧元体系只是在制度上放松了人员流动的管制，而由于语言、文化、生活习惯、社会保障等因素的存在，欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。从各国的失业率水平来看，德国的失业率已经下降到7%以下，低于危机前水平，但是西班牙的失业率高达21.2%。另一方面，欧盟国家只统一了对外关税税率，并没有让渡公司税税率，目前法国的公司税率最高为34.4%，比利时为34%，意大利为31%，德国为29.8%，英国为28%，其他边缘国家及东欧国家的公司税率普遍低于20%，这些税率较低的国家也正是劳动力比较充足的国家，资金和劳动的结合使得这些国家的经济不断膨胀，资金主要投资在支柱性的产业，比如加工制造业，房地产业和旅游业，从而导致了国内经济的泡沫化。从欧元兑美元走势可以看出，次贷危机前的很长一段时间欧元一直是处于一个上升通道，出口是受到一定程度的打击，南欧国家本来就不发达的工业和制造业更少受到资金的青睐，造成这些国家贸易赤字连年增加，各国通过发债弥补，同样是因为欧元的升值，欧债受到投资人的欢迎，举债成本低廉，从而形成一个恶性循环。

第三，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。由于在欧元区建立的时候没有充分考虑退出机制，这给以后欧元区危机处理提出了难题。个别成员国在遇到问题后，就只能通过欧盟的内部开会讨论，来解决成员国出现的问题，市场也随着一次次的讨论而跌宕起伏，也正是一次次的讨论使得危机不能得到及时解决。欧元区银行体系互相持有债务令危机牵一发动全身，近几年来欧洲银行业信贷扩张非常疯狂，致使其经营风险不断加大，其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。

4 解决方案

探索初期

欧盟与欧元区领导人日前在比利时首都布鲁塞尔举行峰会，以期解决欧洲日益加深的债务危机的努力仍在继续。欧盟内部对应对欧债危机方案仍存在分歧，尤其是德法两国之间的歧见令市场充满不确定性，同时加剧了传言对市场的影响力。不过有消息称，欧盟可能将欧洲金融稳定基金（EFSF）及欧洲稳定机制（ESM）合二为一，并从中释放大量救助资金，以恢复市场信心。

规模4400亿欧元的EFSF已用掉或承诺约1600亿欧元，其中包括对希腊的贷款。预定2013年年中启动的ESM规模达5000亿欧元，将取代EFSF成为常设救助机制。据知情人士透露，对于提早在2012年年中让常设救助机制启动的共识已经浮现。欧盟官员预计，加速启动ESM也可有望省下一笔钱将削减出资国额外债务385亿美元，其中德国将省下115亿欧元，法国86亿欧元。

经济学家和分析师指出，这种“双重用途”的选择是打破僵局的方法之一，这种僵局已在上周四推动了陷入困境的欧元区国家的债券市场、欧盟股票市场以及欧元汇率下跌，同时还促使欧盟宣布不得不在23日峰会以后再增开一次峰会。

另外，在欧盟领导人举行会晤之际，欧盟外长也召开了会议。为避免未来发生危机以及各成员国更好地做到财政监管，外长们就是否并且如何修改欧盟协议进行了商议。

据德国媒体报道，德国外长韦斯特韦勒称，这是一场必须进行的讨论，是一场“艰难、耗时，但必要”的讨论。很清楚的一点是：截至目前，欧盟对负债过渡国家执行惩罚性政策的程序还不够完善。韦斯特韦勒要求，欧盟必须有直接干预负债国财政预算的权利。

卢森堡和奥地利拒绝了德国外长提出的这一要求，而其他成员国表示支持。到明年夏天，要召开一次特别会议对欧盟稳定公约进行修改，之后还必须获得27个成员国的批准。韦斯特韦勒表示，为重新赢得欧洲人对欧洲政治领导人的信任，这一程序是必要的。他说：“这样做不仅仅是为了获得人们对金融市场的信心，获得欧洲人的信任也是同等重要的大事。”

欧盟与欧元区领导人举行峰会，力图弥合各方在应对欧洲主权债务危机上的分歧，争取就稳定欧洲银行业、扩大欧洲金融稳定基金规模等问题达成共识。

可行性草案出炉

欧盟委员会主席巴罗佐23日在一片争议声中揭开了“欧元债券”的神秘面纱。这份名为“引入稳定债券可行性绿皮书”的草案尚未出炉就遭到了欧元区“龙头”德国的强烈反对。

欧盟希望各成员国就“绿皮书” 草案进行深入讨论研究。欧盟在官方文件中提到，有关欧元区联合发行债券的讨论已经持续了一段时间。欧债危机的发生，更是提高了外界对“欧元债券”的关注度。不少专家认为，发行“欧元债券”不仅有利于提高欧元区金融市场的效率及一体化程度，还有望为愈演愈烈的“欧债危机”提供解决方案。

欧盟特地解释取名为“稳定债券”的缘由。欧盟表示，此前外界一直在使用“欧元债券”这一名称。欧盟委员会考虑到，此种债券有助于提高欧元区的金融稳定性，所以特地在“绿皮书”草案中将其命名为“稳定债券”。

“绿皮书”草案提供了发行“稳定债券”的三种可行性方案。

第一种方案是在欧元区范围内发行“信托网稳定债券”，17个成员国提供共同担保。该方案最为“大胆”，效果也最佳，但需要对欧盟公约进行大范围修改。

第二种方案是发行有限的优先“稳定债券”，“稳定债券”按一定比例取代各成员国国债，各国同时保留自主发债权。

第三种方案是用“稳定债券”取代部分成员国国债，但该债券仅能从各国政府获得一定程度的担保，而非欧元区共同担保。在这个层面上，“稳定债券”有些类似于欧洲金融稳定基金(EFSF)发行的债券。该方案效果一般，但无需对欧盟公约进行修改即可操作实施。

巴罗佐指出：“稳定债券不可能立即就解决问题，也不可能取代各国正在实施的金融改革措施。但是我们需要向外界表明我们严肃的态度，表明我们希望在欧元区内实施强有力的管理。推出稳定债券的计划，正好表明了我们的态度。”

巴罗佐表示：“事情很明显，就摆在那里。如果我们希望在欧元区内继续使用统一的货币来利得财富，我们就需要更多的协调管理与监控。”

德国总理默克尔强烈反对在欧元区内发行“稳定债券”。她表示：“这绝对是个麻烦。我对欧盟委员会草案的评价就是――不合时宜。”

默克尔认为，通过债务共担来摆脱欧洲货币联盟的结构性缺陷不会取得成功。

欧盟“绿皮书”草案出炉当日，德国10年期国债拍卖遭遇“滑铁卢”，60亿欧元的国债仅成交38。89亿。同时，英国、法国、德国三大欧洲股市继续走低，23日指数跌幅均超过1%。

5 国内影响

影响

欧洲主权债务危机对中国的影响从目前来看是短期的和有限的。主要的影响有以下两个方面。首先是对出口的冲击，危机会导致欧元区2013年下半年增长下降。欧盟又是中国最大的出口市场，占中国出口市场的比重约在18%至21%之间，所以如果来自欧盟外需下降，2013年下半年中国出口情相关漫画况不是很令人乐观。但是随着欧洲债务危机得到控制，对中国出口的影响就会降低。其次欧洲主权债务爆发，加剧短期资本流动波动性。欧债危机导致全球避险情绪加重，资金纷纷回流美元。中国面临的不是短期资本由流入变为流出，相反有可能中国会面临更加汹涌的短期资本流入，因为跟美国相比，中国也算是一个安全港，2013年我们GDP增速会超过8%，同时人民币对美元依然有升值的压力，而国内通货膨胀预期加大提高国内加息的可能，这样增加了我国和发达国家之间的逆差，这些原因综合说明中国也是一个能吸引避险资金，包括逃离资金流入一个很重要的目标市场。2013年一季度国家外汇储备增加479亿美元，而一季度贸易顺差为144.9亿美元，一季度我国直接投资为234.4亿美元，一季度的外汇储备-贸易顺差-直接投资=99.7亿美元。也即一般意义上理解的热钱在一季度流入中国达99.7亿美元之多。如果这样会有更多短期资本流入，从而加大央行冲销压力，会给国内通货膨胀和资产价格造成更大的压力。

欧美经济的减速或衰退对中国的影响主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。根据德意志银行亚洲区首席经济学家马骏的研究，欧美经济增长每下跌1%，中国出口增长就要下跌6%；而大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资，而全球股市和大宗商品价格下跌，又将会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这虽然对缓解中国的通胀有短期好处，但如果欧美经济陷入衰退，本来已经在宏观调控之下减速的中国经济，也将会面临更大的风险。欧盟是中国最大的出口市场，2010年中欧双边贸易达到4800亿美元，欧债危机的进一步恶化必将影响到中国的出口，对中欧双边贸易造成沉重打击。

整体来看，欧债危机是中国外部经济面临的一场重要危机，在我们看来，它是比美债危机更严重的危机，它意味着，欧洲国家(包括欧盟、欧元区)将会面临长期的经济调整，既包括各国财政制度的调整，也包括欧洲资产价值的调整。在金融危机后的全球经济复苏中，欧洲是一块比美国问题要严重得多的经济洼地。未来的欧洲，将会更多关注解决区内问题，变成一个“内视的欧洲”。这种基本格局，是中国政府和中国企业的决策者必须高度关注的。

应对措施

第一、欧洲债务危机前的国内经济政策调整；我国已经步入了后金融危机时代，加之欧债风暴的来临，国内 经济增长受到了一定程度的制约。但自2010年以来，我国经济结构 调整增速，投资、消费保持旺盛的势头，财政收入持续增长，经济发展方式进入转型期。其中，最为显著的成果就是货币信贷的重要指标，即存款准备 金率在持续走高。与此同时，从 2009 年开始，我国货币总量在很大程度上就已经 出现了放缓态势。并在此后的2010年第一季度开始，我国市场资金流动性也呈现出了趋紧状态。因此，相关漫画种种迹象表明，我国金融货币政策实施的成 果还是相对突出的，按照当前态势发展，金融政策可逐步退出。

第二、欧洲债务危机影响下的国内政策调整；进入2010年5月，欧债危机影响作用越来越明显。首先，我国受到欧债危机波及是必然的，欧元区是中国的第二大进出口市场， 牵一发而动全身。其次，政府在面对全球性的欧债危机的冲击时，高 层所采取的预防经济“二次探底”的准备工作在一定程度上缓解了欧债危机影响。总体来看，国家中央银行对国内市场的资金供给进行微调，借 以对冲人民币升值压力。由此可知，欧债危机的爆发及作用影响对我 国调控举措执行而言，在一定程度上发挥了延缓作用。

第三、产业升级势在必行；改革开放30多年来，国内以外向型经济为导向，采取低价向欧 美国家出口产品的政策，造成同一商品国内价格远高于对外出口价 格的不正常现象。一旦产生外部压力，就以加大基本建设、基础设施 投资来全力维持经济高速增长。不仅失去产业升级调整机会，还以 资源浪费、重复投资、环境污染、低工资低保障、增加国际贸易摩擦 为代价，导致可持续发展受限，竞争力不足。全球金融危机、欧洲主权债务危机、地方政府超规模负债为我们敲响了警钟。因此，提高商品高附加价值、减少出口退税或出口补贴、增加产品科技 含量、创新自主品牌、消除境内外同一商品价格差异、扩大并升级国内消费水平、促进经济发展方式全面转型，是十二五期间应着力解决的发展问题，也是应对金融危机、债务危机的必由之路。

启示

第一、利于进出口相关行业的结构调整；欧债危机的形成不仅会对我国金融业有着明显影响，而且对于国家的进出口贸易也有着不小的影响。但如果从长远角度看，这同 样会促进我国进出口贸易的结构发生深刻变化。即国家一直相对依 赖于出口的经济增长，逐渐演化成为扩大内需建设，从而有利于国 内产业化经济结构的整体调整。也就是说，在2008年由美国次贷危 机所致的金融风暴席卷全球之后，我国政府根据形势采取了一系列缓解经济现状持续走低的时势政策，如投放资金达到了四万亿，在 很大程度上缓解了居民的就业情况，使居民就业率维持在一个相对 乐观的可控范畴内，保证了社会、经济稳定。但是，这同样使得一些 并没有及时进行产业结构调整的组织机构陷入了平台期。加之，随着这些本就产能过剩的组织机构再次加大生产规模后，产能过剩与产业结构调整的矛盾性问题就更加明显了。而随着欧债危机继金融次贷危机的爆发，也在一定程度上推动了我国不少组织机构的产业 转型。也就是说，随着欧债危机的爆发，我国贸易进出口必然会再次 受到影响，一些企业等相关组织机构为了适应现状，必然会对自身 进行产业结构调整，进而才能大规模的出现一批收购、兼并性企业，不少中小企业被竞争实力较突出的企业所兼并，进而利于中国出口 行业的整体实力能够提升。

第二、利于国内对债务及相关财政赤字的审视；结合国内实际情况，审视国内债务问题异常重要。我国政 府在控制财政赤字问题所取得的成果相对突出。如 2009年财政赤字占GDP比重的 3%以内，并且总债务也控制在了 20%范畴之内， 和国际上的预警指标 60%相比，我国所取得的控制成果是比较喜人 的。但值得指出的是，我国债务问题仍然存在不确定因素，尤其是部分地方政府的负债指标有的高达300%，银监会统计有11万亿的地 方政府负债，国际权威机构认为中国的地方政府负债接近25万亿 甚至更多。为此，负债比率问题的存在在很大程度上给各地方政府敲响了警钟，全球金融危机及债务危机也有助于中央、地方政府对内外债务问题有一个清醒的认识，进而为规范政府融资平台、加强金融监管增加了动力。

第三,扩大内需,转变经济增长模式,提高国家的产业国际竞争力,增强经济的内生增长能力,不能完全走政府主导的投资拉动型经济发展模式。

欧洲债务危机发生的根本原因是各国的经济增长乏力,国际产业竞争力下降。

第四，扩大中央政府和地方政府的融资渠道,实现政府的收入和支出相匹配,不能高估外债与地方政府负债的承受能力。

欧洲债务危机的本质原因就是政府的债务负担超过了自身的承受范围,而引起的违约风险。

6 未来走向

未来欧元区债务危机的发展主要有三个大体的方向。

第一，向危机国家提供救助，延缓危机的爆发。在市场持续波动和各种政治压力的情况下，各国以及欧洲央行不断地协商和妥协，并不断地推出零散的、短期的、针对具体问题的救助方案。如果情况渐渐稳定，各国逐渐携手去建立一种长效稳定机制。短期内具体可能的措施包括：在税负政策上做一定的协调；对高赤字国家继续实施压力以使其改善财政状况；提高欧洲金融稳定基金的金额；欧洲央行增加购买欧元区债券；进一步寻求国际的支持等。这一方向的发展也暗藏着很多风险。如德国议会下院2011年9月29讽刺漫画日不批准欧洲金融稳定基金；意大利、希腊政府更迭，削减赤字面临巨大的政治压力。最根本的问题是，当前的救助只是向债务危机国家提供流动性，这些国家的偿还能力并没有提升，未来违约已成为大概率事件。

第二，希腊等危机国家退出，成立核心欧元区。这是最悲观的一种结局。主要的选择是将希腊等不能满足欧元区条件的国家逐出欧元区，或者由德国、法国及西北欧一些财政状况较好的国家组成一个核心欧元区。通常认为这种可能性不大。首先，将希腊逐出欧元区没有相关的法律依据。《里斯本条约》中没有授权欧元区可以将一个成员国逐出，任何成员国退出只能由该成员国自己要求。当前希腊等债务危机国家不会主动要求退出，因为那样将意味着主动放弃外来援助的机会。其次，退出的弱国极可能出现债务违约，这会间接地影响所有国家，特别是冲击各国的银行和金融系统，这一后果是不可控的。再次，较强国家的货币会大幅度升值，出口和经济增长会即刻受到货币升值的不利影响。最后，核心国家的政治家们不太会选择这样的解决方案，因为它将使欧洲国家几十年建立共同体的努力付之一炬。

第三，欧元区协同作出强有力的承诺，通过发行"欧元共同债券"共同担负起相关债务，并着手建立有共同货币、统一财政机制的联邦制。这是最乐观的一种可能，但希望依然渺茫。这样做的好处是各国能够从此协调货币和财政政策；投资者的信心可以得到恢复；各种问题可以从最根本的机制上得到解决。这一方向也代表了欧洲政治家们长期以来的理想和愿望。这种情况在短期内发生的可能性也较小。

7 出台计划

欧洲央行推出“无限购债计划”以来，受到债务危机困扰的欧元区主要经济体西班牙和意大利的融资压力得到明显缓解。很多人甚至作出“欧债危机现拐点”的论断。然而，欧债危机拐点未现并随时可能再度恶化。

从更深层次来看，欧洲央行为了消除投资者对于欧元可能分裂的担忧而推出的这一新计划，可能只是一系列向欧元区陷入困境的债务国进行隐性转移的举措之一。 欧洲央行无限量购买欧债的意图是试图夺回利率主导权，其最大的影响是加剧本已分裂的欧元集团和欧洲金融体系，进一步分化欧洲央行和德国央行，使德国与其他国家在救助欧债危机立场上的矛盾分歧加深。