G20汇率政策合作：沟壑难平

20上海会议上，中国央行行长周小川今晨关于房地产市场“个人加杠杆的逻辑是正确的”的论述，引发了市场的强烈关注。在整体经济放缓的大背景下，刺激国内需求似乎难以避免。值得注意的是，在汇率联动更加明显的全球背景下，中国的经济政策可能产生更加显著的国际影响。

很长一段时间以来，我们都很少听到类似“国际汇率政策合作”这样的表述，而在G20上海峰会之前，市场却突然开始对所谓的“新广场协议”讨论热烈。今天上午，在中国央行行长周小川的新闻发布会中，他也提及：“G20就是一种加强各国之间政策协调的机制，至于说G20是否会专门就汇率进行协调，过去没有这么做，现在有个别人提出这样的议题，那么我们今明两天看看G20是如何讨论这样的问题。”

所谓的“新广场协议”，最早来自于德意志银行的一份报告。提出这一设想的主要原因，是人民币的贬值压力。德银认为，中国持有的海外资产总量仅为国内生产总值(GDP)的25%，相对于多数发达国家来说还非常小，比如说美国持有的海外资产为GDP的130%，日本为GDP的160%，英国则达到了惊人的500%。在这种情况下，中国未来可能面临更为严峻的资本流出，因此货币贬值的压力较大。一旦人民币贬值，美元则将面临升值，而这可能带来更加严重的国际不平衡。基于这样的图景，德银提出全球主要央行卖出美元资产，买入人民币，以阻挡人民币的贬值，而这也类似于在1984年达成的“广场协议”。

新广场协议的想法甫出，就引发了很多评论。笔者认为，放在一个更广阔的国际宏观背景下，讨论这个问题可能更为有意义。

在过去很多年内，由市场决定的浮动汇率被认为是在“布雷顿森林”体系瓦解后最为合适的汇率体系。在浮动汇率下，中央银行可以有更加独立的货币政策，而这正是“不可能三角”理论的核心内容。自上世纪90年代大多数固定汇率制被放弃后，浮动汇率体系在过去的20多年内运行得似乎十分良好，也被认为是现代金融体系的核心之一。在此基础上，市场也认为央行没有必要采取所谓的“一致性”干预行动。然而，事情似乎正在起变化。

浮动汇率体系下有两项基本条件，第一是货币政策不会达到“极限”，第二则是货币政策主要通过国内渠道来实现，而非通过汇率政策。

而眼下，这两项条件都在发生变化。首先，很多央行开始不断降息，而一旦因为其他央行实施低利率政策而导致了一国货币的升值，该国的通胀预期会下降，这带来了新的问题。一般情况下，该国央行会选择降息，而利率到如今已经达到零甚至为负的“极限”，那么只能转向“量化宽松”，但在量化宽松的状况下，汇率变动事实上与利率政策已经脱钩。

与此同时，传统的货币政策传导路径似乎也开始变得更加低效。即使在量化宽松和负利率的环境下，商业银行仍然选择将大量的资金存放在中央银行内作为超额存款准备金，这也表明负利率政策无益于推动信贷增长，在很大程度上反而起到了反作用。从这个角度来说，通过进一步的量化宽松如果可以推动本币的贬值，那么可能会推动通胀的上升。

句话说，在利率政策已经没有空间的状况下，央行只能转向汇率政策，这等于放弃了由市场主导的浮动汇率制度。

从这个角度来说，国际合作似乎显得更加重要，否则只能出现竞争性贬值。而对于新兴市场来说，目前则出现了恐慌性贬值。但这样的国际合作只是看上去很美，如果所有的央行都希望通过汇率政策解决问题，那么任何央行都不会愿意放弃汇率政策的主导权。与此同时，由于经济增长放缓，也没有一家央行愿意让本币升值，那么这样的“国际合作”的基础也并不存在。

另一个需要指出的问题是，由于国际金融市场的波动加剧，全球的主要央行也不能轻易放弃汇率政策，因为如果一旦金融市场波动加剧、与此同时将汇率政策置入“全球共同合作机制”，可能意味着一旦需要对汇市进行干预，将造成链条效应，而这肯定是其他央行不愿意接受的。对于溢出效应，周小川似乎更加认同，他表示，每个国家依旧是为自己的经济做货币政策，但也应该考虑外溢效应，要相互讨论，大家至少应该互相通气。G20、金融稳定论坛等都是一种探讨的场合。

总体来看，尽管存在对话的基础，中国的整体货币政策与全球其他主要经济体之间仍然存在比较明显的差距。在G20上海峰会上，达成一个没有强力约束性的共同宣言的可能性较大，还记得在2013年2月G7峰会上达成的“伦敦声明”吗：“我们重申，我们的财政政策和货币政策一直——而且将继续——利用国内工具达到我们各自的国内目标，而不会以汇率为目标。”这份声明出台的背景是日本央行试图通过推动日元大幅贬值，而最终这份声明并未谴责日元的贬值，随后日本在2013年4月推出所谓的量化质化宽松（QQE），并推动了日元的进一步贬值。