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罗伯特·斯基德尔斯基:多少债务算太多?

来源:金融创客网收录作者:容冲师兄网址:http://www.xt6788.com

伦敦—存在“安全”的家庭债务/收入比或政府债务/GDP比吗?两个问题的答案都是肯定的。对于这两个问题,说出正确的比例为多少又都是不可能的。尽管如此,这已经成为眼下最紧迫的宏观经济问题,不但是因为2000年以来家庭和政府债务不断上升,也是因为——也更重要地——政府债务正在引起过多担忧。


据麦肯锡全球研究所的一份2015年报告,许多发达国家家庭债务在2000—2007年间翻了一番,达到收入的200%。接着,受2008—2009年经济危机冲击最大的国家家庭债务有所下降,但大部分发达国家的家庭债务比仍在上升。


政府债务的大涨发生在2008—2009年崩盘之后。比如,英国政府债务从2007年进展GDP的40%出头增加到今天的92%。重债政府一直在采取措施消灭赤字,但这样导致GDP下降(如希腊)或复苏推迟(如英国),从而债务比例上升(如希腊)。


在现代金融让人们能够轻易地靠借钱过活之前,陷入债务被认为是不道德的。“不要借钱,也不要借人钱,”莎士比亚笔下的普罗尼尔斯这样警告他的儿子雷欧提斯。经济永远增长的预期带来了新的角度。一个世纪前闻所未闻的按揭债务如今已占发达国家家庭债务的74%(发展中国家占43%)。银行一直在贷款,家庭一直在借款,好像明天一定会比今天更好似的。


类似地,曾经人们对政府的预期是保持预算平衡,除非要打仗。但是,它们也开始期望收入不断上升而税率保持不变甚至下降。因此拿未来作抵押在现在借钱看上去是审慎的。


如今,许多家庭和政府面临严重的融资问题,这已不再是真理。但唯一的确定之处是“安全”债务比需要看情况而定。


以丹麦和美国为例。2007年,丹麦家庭债务/收入比达到了269%,而美国的峰值为125%。但家庭违约率在丹麦可以忽略不计,而美国在衰退最严重 时几乎有四分之一的按揭贷款“资不抵债”,一些屋主选择战略性违约——进一步加剧了房价的下行压力,危及其他负债家庭。


这可以归因于借款人的分布。在丹麦,高收入家庭借钱最厉害(相对于收入而言),按揭贷款标准一直和高(按揭不能超过物业价值的80%)。在美国,收入最低的家庭(底层五分之一)的债务/收入比高于顶层10%,而获得按揭贷款易如反掌。在美国,以及西班牙和爱尔兰,银行和家庭成为《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫(Martin Wolf)所谓的“固定资产的高杠杆投机者”。


至于政府债务,日本的债务/GDP比为230%,而希腊为177%。但希腊的后果远远比日本悲惨。债权人的分布至关重要。日本债券持有人大多为本国国民(甚至中央银行),政治稳定符合他们的利益。大部分希腊债券持有人是外国银行。此外,对于债务主要由外国人所有的情况,信心危机要来得早得多,但并没有什么措施用来限制政府向国内资源借钱。


我们现在知道,永远增长的预期只是个幻觉。但政府预防下一次危机的行动十分缓慢。宏观审慎工具——如反周期资本和银行准备金要求——被金融业既得利益所削弱。此外,尽管政府一直在试图(尽管收效甚微)减少净负债,但却在鼓励家庭增加债务;以支持重塑“健康”增长。


麦肯锡报告用来自IMF和经合组织的共识数据(consensusdata)预测,除了德国、希腊和爱尔兰等显著例外,发达经济体的债务/GDP比将会上升。这值得警惕。但这一警报很大程度上基于一个老生常谈的流言:政府支出不属于生产性活动,而是子孙后代的负担。事实上,子孙后代能够比当前一代从政府基础设施投资中获得更多好处,因此让他们来出基础设施的大头也是合理的。


债务为了什么目的而产生很重要。如果债务被用于填补当前支出,就更有可能引发债务危机。但如今,利率接近于零甚至为负,是政府借钱用于资本支出的理想时机。如果债务让生产性资产有所增加,债券持有人就不应该感到担心。


现在,所有政府都想通过财政盈余降低债务。这是明智之选,但如何做是个问题。在复苏不完全、增长停滞的情况下,增税或削减福利支出是错误的方法;财政整合需要采取积极措施增加GDP增长。


在长期,这只有通过提高生产率实现。但政府可以帮助让长期变得更短。它们一直在依赖印钱抵抗财政政策的通缩效应。但麦肯锡的报告指出,“当需求受到抑制时、储蓄倾向很高、银行仍在去杠杆时,流动性……无法转变为通胀。”


扩张性财政政策是一种禁忌,因为它可能让国民债务进一步增加。但这在很大程度上取决于政府如何管理它们的账户。2014年,英格兰银行持有24%的英国政府债务。扣除这一部分,英国债务/GDP比为63%而不是92%。


因此,更明智的做法是着重关注扣除政府向央行借贷后的债务。政府应该随时准备表示无意偿还欠它们自己的银行的钱。如果(很有可能)经济复苏政府支出最终停顿,那么政府支出的货币融资将是必然会受到支持的禁忌思想之一。